泸州老窖:曙光初现 更待来年

　　毛利率小幅提升,现金流改善明显,回款质量提升。公司Q3毛利率56.7%,净利率24.7%,同比增长4.5%、-2.2%,毛利提升主要系公司梳理产品价格,促进终端动销,推出1573〃有机派等产品,带来1573的恢复性改善。剔除当期华西证券投资收益0.79亿后,Q3营业利润3.28亿,同比下降9.9%。Q3现金流改善明显,销售商品收到现金29.67亿元,同比大增86.4%,预收款12.2亿,环比增加12.2%,应收票据15.6亿,环比大幅下降45.2%,显现公司回款质量提升,与公司理价格、去库存等工作后,渠道库存下降,Q3旺季备货打款意愿提升有关。

　　Q3加大市场管理与投入,内部调整与外部梳理并行。我们在8月份报告中提到,公司自年初以来,内部调整措施不断(人事、产品、资产等)。进入三季度节日旺季,公司亦加大市场管理与投入,Q3销售费用率17.9%,同比增加9.4%。公司主要政策包括梳理产品价格、终端双抢(抢夺中小经销商和抢夺终端)、加大品牌建设与培育、客户分级奖励、加大库存动销奖励,政策执行带来核心产品1573在Q3动销改善明显。我们认为,老窖执行力强于竞争对手,战略方向与调整政策梳理清晰后,改善将自然水到渠成。

　　调整政策效果逐步显现,但业绩弹性来自明年。从目前看,老窖的经营政策逐步重回正轨,公司作出的改变与改革,也在逐步解决我们之前提到“困境反转的三个条件”(价格战略冒进、销售模式复杂、品牌开发泛滥)。由于下半年需求形势疲软、品牌清理带来短期业绩压力、券商业务缩水投资收益下降等原因,更大业绩弹性需待明年,但公司最差时期已过,经营重回正轨,今年夯实团队和市场基础,明年向上回升,改善仍将持续。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级。公司Q3收入净利同比增长15.9%、6.4%,符合市场预期。1573等核心产品继续改善,经销商打款意愿提升,现金流改善明显。我们认为,老窖执行力强于竞争对手,调整政策效果逐步显现,虽更大业绩弹性来自明年,改善虽有波折但趋势已确立。15-16年EPS1.13、1.40元,维持目标价30元,维持强烈推荐评级。招商证券

　　跨境通:高增长符合预期

　　环球延续高增长趋势,前三季收入增长近130%,规模导向及新业务投入致净利率回落至5.7%左右,全年收入达30亿量级,“跨境电商综合生态圈”战略则有望提供更广阔的空间。公司考虑增发的隐含总市值280+亿,对应16PS=4.6X,短期而言,在双十一天猫国际推广日来临之际,跨境电商概念活跃度或有提升,不排除会阶段性催化相关概念股股价,但客观讲当前安全边际相对不足且面临11月份小非解禁冲击;长期而言,持续看好跨境电商行业高景气及公司发展潜力,高增长/高盈利/稀缺属性必然导致估值溢价,仍维持“强烈推荐-A”的投资评级,股价若有波动仍可积极配置。

　　前三季度合并报表收入/净利分别+637%/+688%。公司前三季度收入/净利分别为21.2/1.2亿,同比分别+637%/+688%,高增长继续兑现,主要得益于环球易购于2014年11月份并表。

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