1、回顾2016年，绝望之冬：
2016年，对金融民工而言是使人绝望的一年。年终以股市熔断残局，收盘点位即为全年股市的最高点。年底以债市大跌收官，前十个月的债券涨幅在最初两个月丧失殆尽，一夜回到解放前。不管是股市仍是债市，全年基本颗粒无收。
2015年底，我们对2016年的瞻望是《慢就是快》，来由是在颠末延续两年的股债大牛市以后，我们以为金融市场的时机会少良多，因而2016年该当加快节拍、下降预期，有时分慢一点反而会更快一点，不亏就是赚。
在2016年终，我们提出要“当心滞胀”，以为2016年的主要时机在于黄金和商品等什物类资产，而不管股市仍是债市都属于金融资产，时机该当都不大，后果一语成箴。
而发生滞胀的缘由，在于跟着生齿盈利的完毕，以地产和汽车为龙头的工业化步入序幕，中国经济增加曾经得到了弹性，因此任何的政策刺激，常常对经济增加有效，而只对物价无效，只会发生通胀压力从而构成滞胀。
在08年的全球金融危机以后，中国经济有过三轮政策稳增加周期，第一次是在09年，第二次是在12年，而16年则是第三次。
过来的一年，从货泉投放的力度来看，实际上是最大的一年。我们预估全年的社会融资总范围约17万亿，加上7.5万亿的当局融资(国债和地方债)，全年当局加社会融资总范围约25万亿，比客岁全年整整多出了5万亿。
可是从对经济增加的成效而言，16年又是最小的一次。09年的4万亿刺激之下，GDP增速从09年终的6.2%最高上升到10年终的11.9%。12年依托信任等非标融资的刺激，GDP增速从12年中的7.5%上升到13年的7.9%。而16年依托着当局和住民鼎力加杠杆，GDP增速一直只要6.7%。
可是从反作用而言，16年大概是最大的一次。
起首，是通胀上升的速度更快。以往通胀的上升常常会滞后货泉投放一年左右，比方09年那一轮的通胀上升产生在10年，12年那一轮的通胀上升产生在13年，而16年的通胀从年底就开端明显上升。
其次，是房价的涨幅更大。16年主要一线乡村新建室第价钱同比涨幅约28%，远超13年的14%，16年11月70大中乡村新建室第同比下跌10.5%，超越12-13年那一轮最高9.2%的同比涨幅。从全国看16年的房价涨幅仅次于10年。
再次，是汇率的大幅升值。在09-10年和12-13年，群众币仍然处于贬值的周期，可是16年的群众币汇率升值约7%，群众币兑美元汇率创下8年新低。
最初，是金融风险的继续下降。09年的天量融资主要来自于银行表内的信贷，未形成大的金融动摇。而从12年开端，因为利率的继续降落，低收益的银行表内信贷扩大乏力，因此每次的融资扩大都随同着银行表外融资的狂飙大进，例如12-13年的非标融资，16年的同业融资、拜托理财等，缘由是表外融资可以躲避羁系添加收益，但同时也大幅添加了中国的金融风险，因此12-13年的经济反弹随同着初次钱荒，而在16年底又呈现了钱荒2.0版本。
而从本钱市场的表示来看，16年则是表示最差的一次。
09年的股市从底部反弹了约一倍，而12年的股市基本持平，可是16年的股市则下跌了10%。09-10年是股牛债熊，12-13年是股平债熊，16年则是股债双熊。
而归根究竟，由房地产泡沫驱动的经济增加形式是我们苦楚的本源地点。
我们研究中国经济，发觉和经济增加最为亲密的目标是投资，而在投资中最主要的是地产投资，因此中国经济到目前为止仍然是靠房地产驱动。
而过来三轮的每轮货泉刺激，最初都表现为房价大涨，地产销量大幅下降，从而发动地产投资，拉开工业经济。
可是房地产不是永效果，一切依靠房地产泡沫的经济体最初都遭受了滑铁卢。近的是美国的次贷危机，远的是亚洲金融危机、日本的泡沫经济，无一不在提示着我们，假如任由房地产泡沫持续扩展，结果会十分严峻。
房价涨幅远超经济表面增速，就会带来泡沫。
16年底的政治局集会定调“屋子是用来住的，不是用来炒的”，实际上是讲述了一个十分朴实的事理：房价该当反应的是实在的寓居需求，反应经济增加带来的住民支付能力转变，而不该该由货泉来决议。
从美国过来50年的汗青数据来看，房价每一年的均匀涨幅约为6%，与GDP表面增速基底细当，这意味着从临时看房价反应的是经济和物价的转变。
可是从中国来看，2016年一线乡村均匀30%的房价涨幅，远超当期的经济表面增速。并且不只是过来1年，过来10年的一线乡村房价涨幅只与货泉增速一致，远高于同期经济表面增速，阐明中国的房价曾经脱离了经济基本面，只反应货泉的转变。
怎样界定房地产泡沫的严峻性?中心是杠杆率，有无大范围加杠杆买房。
16年的地产昌盛和过来几轮的主要区分，就在于大范围的乞贷买房。央行发布16年前三季度新增个人购房存款3.75万亿，全年无望超越5万亿。思索到央行发布的个人购房存款不包罗房地产典质消耗存款，从个人新增中临时存款角度看全年无望到达6万亿。另外另有约2万亿的新增公积金存款。因此16年的新增个人房贷约8万亿，占16万亿地产出售金额的约50%。相比之下，15年的个人新增中临时存款仅为3万亿，再加上1万亿的公积金存款，15年的个人房贷约4万亿，占13万亿地产出售金额的约30%。
这意味着，在15年之前中国人买房遍及只要不到3成存款，7成以上是首付。而在16年，中国人买房一半靠存款，而首付只要一半。而我们统计了美国次贷危机之前的2007年，均匀首付比例也在50%。
因而，从全球经历来看，均匀首付比例降到50%实际上是个比较风险的比例，意味着16年买房均匀加了一倍的杠杆。
良多人说美国次贷危机的迸发源于零首付，所以美国事先买房都是零首付，这是巨大的曲解。由于美国的二手房市场是一手房的5倍左右，美国07年的住房自有率高达70%，绝大少数人曾经具有了住房，在二手房市场买卖的主如果置换需求，因此卖了房是有钱付足额首付的。而中国目前仍然以一手房市场为主，全国一手房买卖额是二手房的2倍左右，假如不是置换需求，在高房价的布景下首套房的首付能力是无限的。
生齿盈利完毕当前，地产大周期就到拐点了。
纵不雅一切国度的房地产市场发展，都和生齿构造高度相干，由于房地产是典型的年老型消耗品，自己在年老的时分需求买好房住好车，所以会拉动地产和汽车消耗，因此一切国度在生齿盈利的时期城市阅历地产和汽车的大发展，同时也是工业化的最好时期。
可是当生齿老龄化当前，对白叟而言独一的目的是活得更长，因此消耗必然会转向医疗和养老，同时地产和汽车的消耗会临时降落，工业化将走到序幕，而为工业配套的消费性服务业和医疗为代表的生活性服务业将全面兴起。
中国生齿盈利的拐点产生在2011年，昔时15-59岁的生齿到达9.4亿的最高点。因此从生齿构造而言，09-10年的地产市场另有生齿构造支持，12-13年的地产昌盛从生齿角度看曾经是到了周期序幕，而16年的地产昌盛从生齿构造角度看就是地产泡沫。
而房地产泡沫对经济有着诸多损害。
起首，会招致经济构造的好转。
因为地产的再度昌盛，地产投资和完工的上升给钢铁、煤炭等中下游又一次供给了续命的时机，在库存处于低位的布景下，16年钢铁煤炭等商品价钱遍及暴跌，而在价钱暴跌以后，钢铁煤炭等行业的自动去产能动力明显降落，后果是16年下半年的工业产物产量增速逐月上升，钢铁等产量再度创出汗青新高。
而纵不雅列国工业化的汗青，随同着生齿盈利和地产周期的完毕，钢铁消耗必然会晤临大幅降落，因此16年钢铁等产量的上升实际上是使得产能多余问题再度延后。
其次，会招致合作力的降落。
房价的大涨必然会推进房租价钱的下跌，进而大幅晋升企业的厂房房钱本钱，房价下跌会从房钱角度腐蚀企业的成本，招致企业合作力的降落。
最典型的案例莫过于香港，因为房价的继续高企，所以香港的制造业局部消掉，到最初只剩下高成本的金融行业可以生存，并且根本发生不了立异企业。
而房价的继续大涨也会给住民和企业通报过失的旌旗灯号，干实业的报答远远比不上投契买房，招致全社会立异动力的降落。
再次，会严峻腐蚀货泉的价值，加大汇率升值的压力。
假如房价继续大涨，就意味着群众币购置力的有限收缩，在比价效应之下，必然会招致资金继续流出海内，最近几年来中国住民、企业在海内几次爆买各类资产，其中心在于房地产泡沫招致货泉价值的降落，从而加重了汇率升值的压力。
最初，会连累本钱市场的发展。
房地产和本钱市场都属于住民可以投资的资产种别，但假如房价继续下跌，那么住民便可以靠着买房来投资致富，而无需购置其他的金融资产，使得本钱市场继续掉血。
16年的中国经济短时间企稳，企业盈利也有所复原，可是全年股市仍然下跌，缘由就在于住民花了16万亿买房，因此就没有过剩的资金来投资股市和债市。而房价的下跌招致通胀上升，终究使得央行收紧货泉，也招致了总量活动性的收紧，有利于金融资产价钱的表示。
因而，总结来看，16年本钱市场苦楚的本源、包罗过来10年本钱市场苦楚的本源，就在于地产驱动的经济增加形式，地产泡沫招致了经济构造的歪曲、加大了汇率升值的压力，招致了通胀下降，带来了活动性的收缩。
2、瞻望2017年，期望之春：
在16年底瞻望17年的本钱市场，我们的观念比15年底悲观了良多，从我们年度演讲的标题就可以看进去，我们说无望迎来“期望之春”!
抑止地产泡沫，换来黑暗出路!
我们的逻辑其实也十分简单，假如当局下决计抑止房地产泡沫，实际上是走在准确的路途上，可能会有短时间阵痛，可是会换来临时的黑暗出路。
稳增加靠保房价!
还记得在16年终市场有过“保外汇仍是保房价”的辩论，乃至还激发了央行的议论。预先来看，16年毫无疑问是保住了房价，可是捐躯了汇率。其中心逻辑在于稳增加政策放在首位，而房地产是稳增加的主要动力，因此要稳增加就得保房地产、保房地产就得保房价。
17年政策转向防风险!
可是瞻望17年，我们以为政策的重要目的曾经酿成了防风险。
不只政治局集会明白定调“抑止资产泡沫，防备金融风险”，经济任务集会也提出“要把防控金融风险放到愈加主要的位置，下决计措置一批风险点，出力防控资产泡沫”。
每逢7/8年份要高度警觉金融危机!
为何17年防备金融风险如斯主要?假如自己回忆一下汗青，可以发觉汗青老是在反复演出，每隔十年左右会迸发一次大的金融危机，比方97/98年产生了亚洲金融危机，07/08年迸发了全球金融危机，因此行将开端的17/18年大概也其实不安定，需求对金融风险高度警觉。
警觉美元走强!
而研究汗青上新兴市场的危机，一个主要的促发要素就是美元贬值，招致资金重新兴市场继续流出。而目前美国曾经延续两次加息，美元指数也曾经创下了13年的新高，阐明新兴市场的活动性将面对磨练。
防风险靠保外汇!
新兴市场危机的另外一个主要的促发要素是外汇储藏缺乏，比方80年月的拉美债权危机和90年月的亚洲金融危机都源于外储丧失。
目前中国的外汇储藏仍然高达3万亿美元，范围仍然庞大。可是我们在过来的两年就丧失了1万亿美元，增加了25%，外储丧失的速度需求高度警觉，必需运用无效手段来保住外汇储藏，波动汇率预期。
而要保住外汇，要害在于无效抑止地产泡沫!
目前，市场都看法到保住外汇储藏的主要性，可是采取什么手段最无效，仍然具有着很大的争议。
一种办法是增强本钱控制。比方说扩充住民购汇范围，或许重启企业强迫结售汇，可是这类控制会加重本钱外逃的预期，也与本钱市场关闭的小气向相背叛，而外管局在新年第一时间重申保持住民每一年5万美元的换汇额度稳定。
另外一种办法是中国可以思索加息来吸收资金回流。但在我们看来，这相对是不可取的。由于和汇率的升值幅度相比，加息的幅度要足够大才有吸收力。比方事先俄罗斯卢布升值时加息动辄5%以上，而和16年群众币汇率升值7%相比，我们可能需求加息3至4%才能吸收资金回流，可是假如冒然发动大幅加息，会招致经济大幅下滑，反而有可能加重资金外流，最初得失相当。
真正无效的办法就是抑止地产泡沫。由于假如自己剖析下中外洋储丧失的构造，可以发觉在常常项面前目今我们仍然有很强的合作力，商业项下有着巨额顺差流入。可是在本钱项面前目今有着巨额的流出，而本钱项目权衡的是本钱市场的吸收力，假如比较下中国和美国的本钱市场，可以发觉中国的债券利率高于美国，债市和美国比并没有泡沫，债市的资金没有足够的来由流出;中国的股市估值和美国也差不多，股市的钱也没有来由跑进来。可是房市的估值远高于美国，北上深等一线房产随意一套价钱都高达1000万，卖了当前可以全球随意置业，所所以房地产市场的钱在继续流出。
假如房价不涨，自己不卖屋子，其实钱就跑不了了。
反过去讲，只需把房地产泡沫抑止住，只需屋子的钱跑不失落了，其实钱就跑不了了。我比来和一个同期入行的老同事谈天，自己发觉即使是在绝对高支出的金融行业干了十几年，思索到高税率，和投资的金融资产终年低徊报率，靠任务其实没怎样赔本，而这么多年赚的最多的都是屋子。然后自己细心核计了一下，发觉其实本人除有屋子，其实此外就没剩什么钱了。
所以，作为中国的老苍生，其实自己除屋子，此外真的没有啥钱，假如房价回落，自己屋子不想卖了，其实就没钱了，资金外流也就止住了。
从稳增加到防风险，从保房价到保汇率!
因而，我们以为17年的政策产生了巨大的改变，从目的来看是从稳增加转向防风险，而同时在优先次第上从保房价转向了保汇率，而要保汇率就必需抑止房价持续下跌。
只需严控投契性房贷，房价就涨不动!
可是关于地产调控，市场有着很大的分歧，一种观念以为从汗青来看，对房价的调控就没有胜利过，所以这一次也不会无效。
可是在我们看来，本轮地产调控与以往的实质区分，在于供需的构造都产生了转变。
自己一向说一线乡村的地盘供应少，指的是因为乡村供空中积降落，所以一手房的供应少。可是因为一手房不时入市，目前一线乡村的二手房买卖量遍及是一手房的两倍以上，所以思索存量房当前的供应其实不少，思索存量房当前的供应构造曾经和之前产生了巨大的转变。
其次就是需求，之前房价低的时分，自己买房东要靠支出和储蓄，均匀都是7成以上的首付，存款比例很低，所以当局对需求的调控很难见效。可是16年房价大涨，自己买房东要靠存款，不存款根本买不起，均匀是一半的存款比例，所以当局对需求的调控就开端无效。
依照目前一线乡村而言，一般家庭的均匀月人为就在2-3万左右，目前存款100万的月供在5000元左右，这意味着自己存款500万也就需求2.5万的月人为，因而只需月薪到达3万，就有存款500万的勇气。可是要一口吻拿出哪怕200万的现金，其实都需求任务十年，是拿不进去的。而深圳和上海目前都是二套房首付比例70%，并且认房又认贷，其实意味着良多人都买不起，房价也就涨不动了。
只需不加息，房价暴涨的几率不大，大约率会阴跌!
那么房价会不会暴涨呢?我们以为几率也不大，由于目前的政策是因城施策，对一线和局部二线严控，但对三四线仍是鼓舞，同时对首套房照旧支撑，可是对二套以上的投契购房严控，因而房地产市场的需求不会全面萎缩。
同时在严控投契性房贷以后，当局就没有需要再去加息，而只需不加息，房价就不具有暴涨的风险，而大约率会进入缩量阴跌的形式。
国际情况有变，地产调控坚定不能抓紧!
良多人判别地产调控难以继续，由于地产调控会招致经济下行的压力，经济下行又会倒逼政策在17年下半年的某个时分抓紧，然后会招致房价的报仇性下跌。
但我们以为本轮地产调控不可能抓紧，缘由在于国际情况产生了巨大的转变。假如美国的加息周期确立，而中国持续做大地产泡沫，那么将来金融风险会非常巨大。
特朗普政策的中心是减税!
了解特朗普政策的中心是减税。特朗普方案下调企业和个人所得税，尤其是方案把企业所得税税率从35%降至15%。此前曹德旺的讲话显现中美目前的企业税负基底细当，但美国的地盘、动力本钱均低于中国，仅员工本钱高于中国。假如美国大幅下降企业所得税税率至15%，那么全球企业或搬至美国，而假如中国还在持续助推地产泡沫，那么制造业和本钱大概会大幅丧失。
没有房地产，我们靠什么，谜底是减税和变革!
因而，假如美国挑选了减税，那么中国必需以减税政策来应对，必需大幅下降企业和住民的税负，添加企业的盈利能力和住民的消耗能力，同时全面发动国企变革来进步效力。假如17年仍是走到地产的老路，那么到了18年将无路可走。
17年本钱市场，期望之春!
起首，假如坚持地产调控，房价见顶回落，那么住民的投资资金将会逐步从地产市场流出，大约率将流入本钱市场，有益于股市和债市活动性的改良。
关于股市而言，在17年上半年应有盈利改良的支持，由于库存周期的后半段该当还在产生感化，经济不会立即大幅下滑，而PPI还在正值区间，均有益于企业盈利的改良。
可是到了17年下半年，库存周期应已完毕，而地产投资也可能会大幅下滑，届时的政策挑选将会相当主要。
一种挑选是再次抓紧地产调控，会招致房价暴跌、汇率升值压力重来，通胀预期上升，货泉收缩预期加大，终究会招致利率飙升，对金融资产会带来灾害性的结果。
另外一种挑选是随同着十九大的召开，当局全面发动财税和国企变革：
比方说公布企业所得税税率从25%降至15%，相当于企业的税后盈利平白添加了13%，那么在估值稳定的状况下，股市可以全体下跌13%。
比方说公布个人所得税税率也局部下调，那么自己对将来的支出预期改动，添加了消耗，其实也是添加了企业的盈利预期，也利于股市下跌。
而假如国企混改都采取辽宁的形式，先把国企20%的股权划转社保基金，再经过社保基金出卖给社会，那么一方面可以空虚社保的养老金、添加自己的消耗潜力，同时引进社会股权也可以改良国企的效力，进步经济增加的潜力。
所以分析来看，只需坚持地产调控稳定，17年的本钱市场投资情况该当要好过16年，金融资产的时机该当全体好过什物资产。此中上半年的投资情况更加肯定，而下半年的不肯定性比较大，可是期望也更大。
我们也衷心期望，17年本钱市场的开门红，不只能酿成期望之春，还能成为新一轮周期的开端!