在动笔写以此为题的文章之前，我抚躬自问，本人知道谜底吗？的确不知道。如果知道的话，不便可以赚大钱了吗？但这无妨碍讨论中国房地产及其他资产价钱临时高估的问题，从中找出哪些要素多是促使估值偏高的主因，哪些要素可以成为资产价钱泡沫幻灭的诱因。

　　对价差的偏好重于对价值的偏好

　　我已经写过一篇文章，特地研究A股高估值景象 ，以为活动性溢价是招致估值上下的一个主要缘由。假如一个市场的活动性十分好，则溢价程度（希冀报答率与无风险利率之差）可以绝对低。股市中可以用换手率来反应活动性黑白。A股市场临时以来的换手率程度居全球主要股市之首，尤其是2015年的换手率奇高，主板换手率超越6倍（年买卖额与均匀可呆滞市值之比），中小板超越9倍，守业板则超越12倍。并且，守业板的估值程度高于中小板，中小板又高于主板。

　　今年以来，A股的换手率大幅降落，主板降至2.6倍，守业板也缺乏7倍，同时股价也大幅回落，但换手率仍是高于全球主要股市的程度，A股剔除银行股以后，估值程度与全球主要市场相比依然超出跨越良多。

　　国际的房地产买卖异样也长短常之大，依据国度统计局数据，今年1-4月份全国商品房出售额比客岁同期增加55.9%，因为没有获得全国房地产买卖市场的汇总数据，但该当也比客岁同期增加50%以上。从全球看，中国的房地产买卖量也是最大的，仅北京一个乡村的房地产买卖量就超越日本。

　　一个市场假如买卖活泼，阐明这个市场有具有的合感性，假如过分活泼，则阐明投契性较强，投契的目的是为了获得价差收益，股市、期货市场如斯，房地产市场也是如斯。股市换手率如斯之高，实质上是短线投契，目的是为了获得价差收益。而购房的目的主要有两个，一个是自住，另外一个则是同感投资来赢利。国际住民家庭在资产设置装备摆设上，约莫三分之二设置装备摆设在房地产上，远高于大局部国度住民的房地产设置装备摆设程度，这也阐明国际住民对房地产投资的偏好远胜于其他金融资产，同时，房价高估问题也必然具有。

　　群众日报的威望人士访谈中说，“屋子是给人住的，这个定位不能偏离，要经过人的城镇化’去库存’，而不该经过加杠杆’去库存’。”同时，他也初次提到“房地产泡沫”，标明了高层关于高房价的担心。

　　对获得价差的偏好，与买卖的偏好是一致的，这能否与东亚国度的文明特征相关呢？比方，全球金融核心都可以当作是买卖平台，东亚国度和地域中，就有东京、香港、新加坡（属于华人圈）和上海、深圳等。另外，澳门的博彩业支出也是全球第一，远超拉斯维加斯。中国最大的互联网公司BAT，实践上经过做大平台来确立它们在国际甚至全球的地位。相比之下，中国在制造业方面具有国企品牌的超强企业不计其数。因而，中国人关于寻求价差的偏好，或是大于发明价值的偏好。

　　“隐形刚兑”遍及化压低资产价钱

　　刚性兑付不只具有于信任产物、企业债等流动收益类产物的范畴，其他资产如股市、房地产等资产实践上也或多或少地具有“隐形刚兑”景象。比方，壳资本价值的具有本质上就是“隐形刚兑”，即再差的壳公司也会由于有潜伏资产注入的可能性，从而维持较高的市盈率和市净率程度。中国股市26年来，退市的公司不计其数，小盘绩差公司的均匀涨幅弘远于指数的涨幅。

　　那么，房地产市场能否具有“隐形刚兑”呢？实践上也是具有的。比方，3、四线乡村的房地产库存景象临时具有，假如依照市场化原则降价出售，库存是可以化解的。但现实上，外地当局会干涉房价，后期购房者也会支持降价出卖。因而，房地产开拓商在商品房的出售方面具有多重约束。

　　但是，最大的“隐形刚兑”仍是来自当局部分对房地产行业的支撑。比方，2010年就推出房产税的试点，迄今仍未施行。今年年终，为了推进房地产去库存，还下降了首套房的首付比例。为什么当局一定要支撑房地财产的发展呢？这是由于，房地产投资能够动员的行业最多，如钢铁、水泥、有色、化工、家电、家具等，并且房地产投资在商品房出售疏通的状况下，可以带来可不雅的现金流报答，而目前基建投资的现金流报答很少，但债权的增加却很快。这也是为什么PPP项目促进较难的缘由。

　　有统计数据显现，中国购房者采纳银行假贷体例购房的，只占一切购房者的18%，远低于兴旺国度程度，并且，中国目前房地产按揭存款余额占室第总市值的比重只要10%左右，这也长短常低的。因而，在住民杠杆率程度较低的状况下，鼓舞住民购房是可让住民加杠杆、企业和地方当局去杠杆，且这是有空间的，不外，条件是房价不能呈现大跌。

　　因为中国目前的市场经济体系体例不同于东方，当局的力气仍是比较大，因而，“隐形刚兑”其实就是下降了市场信誉风险，使得信誉溢价程度大幅下降。尽管当局一向试图突破刚兑，但就目前体系体例而言，仿佛其实不支撑突破刚兑，更况且在稳增加的既定目的下，必需维持宽松的货泉政策以支撑低利率，同时财务政策也必然是主动的。

　　汇率可控、通胀平和之下房价可撑

　　2016年年终担忧两件事，一是群众币升值，二是通胀跃升。目前看，在本钱控制的状况下，升值的自动权在央行，所以，近期跟着美国加息预期的下降，央行顺势下调群众币汇率。因而，尽管群众币升值预期临时具有，但本钱少量外流的可能性仿佛不大。二是通胀看来是平和的，年终蔬菜和猪肉价钱的下跌仍是属于时节性或周期性的。既然通胀压力不大，那么，货泉政策收紧的几率就低了。只需利率不下行，那么，对房价就不形成利空。

　　从我的判别看，央行会采纳渐进式升值的体例来调控汇率，或是退三进二，温水煮田鸡，同时也冲击投契资金，使得投契资金莫衷一是。这样做的益处是下降国际外汇流出的总范围，同时又能使得群众币汇率升值幅度逐渐添加，从而减缓升值预期带来的本钱外流的风险。

　　从目前看，本轮群众币升值并没有激发国际与国际本钱市场的震动，阐明在本钱控制的前提下，渐进式升值的路是走得通的，对经济的打击也会比较小。同时，关于房地产市场而言，小幅升值及平和通胀，城市对房价有支持感化，由于持有房地产也是应对通胀和升值的一种保值手段，条件是本钱不呈现分明的外流。

　　为什么在货泉供给量临时超发的状况下没有呈现严峻通胀呢？据我的临时不雅察，CPI与M2之间的联系关系度不大，却与GDP的联系关系度较大。目前的状况是，为了不GDP增速的下行，采纳了货泉扩大手段来稳增加，但因为临时以来中国施行的赶超计谋，招致总供应大于总需求，投资增速超消耗增速，表面GDP的增速超越表面可安排支出的增速，这才是招致目前M2增速与GDP增速之间铰剪差扩展的缘由，也是CPI起不来的缘由。

　　有管治的市场经济可下降危机产生几率

　　纵不雅90年月以后全球经济，迸发全球性或部分性经济危机的频次比之前汗青上下降了良多，缘由在于主要经济体都增强了当局调控经济的感化，采纳了逆周期的政策。绝对而言，中国施行的是社会主义市场经济体系体例，因而，当局在经济中所发扬的感化，比东方国度更大。

　　不外，凡事都有两面性，如经济增加中如那边理效力和公道的问题，一直没有一个完满的处理办法。异样，经过实证研究发觉，市场化水平高的经济体，企业的效力全体较高，但抗危机的能力较差；而行政化水平高的经济体，企业的效力全体较低，但抗危机的能力较强。如在过来20年中，日本和美国均产生过两次经济阑珊，但法国却没有过。异样，中国也没有产生过。

　　从过来一年来看，当局明显曾经加大了风险管控力度，如威望人士在客岁5月25日的群众日报访谈中就提出，“防风险也是稳增加”。因而，波动房价肯定也是作为当局部分的一大主要义务。目前自己议论最多的是社会债权率和杠杆率问题，我以为整体债权率程度不高，高的局部是地方当局加上国企，但官方的杠杆率不高，尤其是住民所持有的室第资产的杠杆率较低。比方，自己都以为中国的房价支出比太高，这也是判别房价能否太高的一个主要目标。但问题是，东方国度房价支出比要远低于中国，但为什么东方人购房的杠杆率（房贷占房价的比例）要远超中国呢？这仿佛成为一个悖论。

　　在这个悖论之下，可能会失掉两个结论，一是中国住民部分的可安排支出总额具有低估，逻辑是，既然国企和地方当局的欠债程度很高，银行的风险资产范围也大幅添加，那么，谁是得益者，谁是资产方呢？得益者和资产方该当官方吧。二是住民支出构造的散布具有严峻的不均等问题，不然就难以注释为什么少局部人有超强的购房能力，大局部人买不起房；难以注释中国购房者的存款比例如斯之低了。

　　就目前而言，的确很难猜测房价什么时候会跌，虽然大局部人都以为房价具有泡沫。控制招致价钱歪曲，这是契合逻辑的，同时，控制也能维持歪曲的价钱。关于城镇化去库存之说，我其实不看好，由于以目前的房价程度，农人工转为乡村市民以后，也买不起屋子，农人工市民化不会晋升城镇化率，其感化只是进步城镇化的质量，但价格是添加当局的欠债。至于城镇化目前所处的阶段，曾经是前期了，由于活动生齿数目曾经净增加。

　　因而，房价继续下跌的面前要素，曾经从过来的生齿景象，转为货泉景象，货泉的范围、松紧度、货泉的流向成为影响房价的主要要素。

　　目前看来，货泉总量多余是中国经济与其他经济体的一个明显特征，由于中国的贸易银行是发明货泉的最大主力，而不是央行，货泉的多余招致资产荒。此后，只需不呈现不测事情，货泉政策的过度宽松的格式不会转变，房价高位盘整的可能性较大。固然，构造性下跌的几率会大于全体下跌的几率。也就是北上广深等这些率先完成财产构造转型的地域，会吸收更多的资金流入，从而对房价有较强的支持感化。但更多的地域会由于保守财产的多余而招致经济下行、就业时机增加，从而房价也难以失掉支持。

　　从当局部分的调控目的看，一定是防止房价的大起大落，尤其是房价大跌可能招致经济危机的风险，这就会使得房地产周期的下行时间超越保守的周期实际。但即使经过加大管治力度和范畴以免产生金融风险，也难以免房价的终究下跌，由于影响房价的要素真实太多了，很难猜测此后激发房价大跌的导火索是什么。尽管增强管治是掌握风险十分无效的手段，但也免不了会挂一漏万、防不堪防。

　　综上所述，年终至今，群众币升值和通胀预期这两大要素对房价的反面影响仿佛曾经消弭，目前仿佛看不到招致短时间房价下跌的要素，今明两年估量整体不会下跌。此后，估量控制的力度和范畴城市添加，以免因为经济构造掉衡招致的风险。可是，构造性变革的难度很大，假如构造性问题不能够改良，那么，再多的控制其成效也是挂一漏万，房价的下跌就难以免。

　　（李迅雷 海通证券(行情600837,买入)首席经济学家 中国首席经济学家论坛副理事长）

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