工研金融不雅察·2016年3月·国际篇

　　总筹划: 周月秋 中国工商银行(行情601398,买入)乡村金融研究所所长

　　课题组长: 樊志刚 中国工商银行乡村金融研究所资深专家

　　邹民生 上海证券报首席编纂

　　课题构成员:赵幼力、王小娥、李露、杨荇、朱妮

　　今年前两个月，我国工业添加值、消耗等主要经济数据仍持续下滑态势，流动资产投资虽有所上升，但主要得益于房地产开拓投资的推进，而房地产市场能否本质性回暖另有待不雅察。

　　3月，“十三五”计划成功出台，强调立异要发扬引领感化，一般抓好供应侧构造性变革，重构发展动力。而稳中求进是2016年的主基调，估计稳增加政策将进一步发力，与此同时要出力营建公道公道的经济情况。

　　头两月主要经济目标继续下滑，投资虽低位回稳，但基本面改良不大

　　工业消费继续下滑。1-2月，我国工业添加值累计同比增加5.4%，较客岁同期降落1.4个百分点，创2009年4月以来累计增速最低。1-2月工业消费增速呈现回落，有财产构造处于调剂期、工业经济企稳的根底还不结实的缘由，也遭到时节性动摇要素的影响。此中，1-2月制造业同比增速仅为6%，为统计以来的最低程度，成为限制工业添加值增加的主要缘由。一方面是由于产能多余行业自动增产，粗钢、水泥、生铁等产物产量持续下滑。另外一方面，前两个月入口低迷，入口额同比降落17.8%，创下2009年12月以来最低，对制造业消费影响较大。

　　从行业来看，受需求缺乏、构造调剂等要素影响，局部高耗能行业和保守行业消费增速回落。1-2月，钢铁、有色、化工、建材等高耗能行业消费增速比2015年12月份均有所回落；且粗钢、水泥、电解铝、煤炭等产物产量降落幅度均有所扩展。但也要看到高手艺财产、契合消耗晋级标的目的的新兴产物仍保持较快增加。此中，1-2月份，航空、航天器及装备制造业、电子及通讯装备制造业和信息化学品制造业同比辨别增加27.5%、12.1%和21.1%；活动型多用处乘用车（SUV）、智妙手机和工业机械人(行情300024,买入)同比辨别增加60.4%、18.6%和17.7%。

　　从制造业景气指数看，在企业运营艰难的布景下，市场决心整体不强。2月份中国制造业推销司理指数（PMI）为49%，比上月下降0.4个百分点，延续第七个月位于临界值之下。此中，新定单和新入口定单指数辨别为48.6%和47.4%，亦处于临界值以下。财新制造业推销司理指数PMI为48%，比上月下滑0.4个百分点，延续十二个月低于临界值。

　　房地产开拓投赞助推流动资产投资增速上升。1-2月份，全国流动资产投资同比表面增加10.2%，较客岁同期降落3.7个百分点，但比客岁全年上升0.2个百分点。自2014年7月以来，流动资产投资累计增速一向处于继续下跌（一般月份持平）通道。

　　为应对国际外繁杂多变的经济情势和下行压力，国度出台了包罗“11大工程包”、“3大计谋”、“6大消耗工程”、“PPP项目建立”等在内的一系列“促投资、稳增加”政策，并于今年终持续放置专项建立基金，放慢发动一批严重工程，促使政策办法落实到位，为投资增速小幅上升奠基优良根底。

　　从投资的三大范畴来看，与工业添加值状况相似，制造业投资持续回落。1-2月，制造业投资同比增速较客岁全年回落0.6个百分点至7.5%，创汗青最低。但同时制造业外部构造持续改良，表示在:一是配备制造业投资增速进步。1-2月，配备制造业投资同比增加11.3%，增速比客岁全年进步1.1个百分点，比局部制造业投资增速高3.8个百分点。二是消耗品制造业投资增速进步。1-2月，消耗品制造业投资同比增加11.9%，比局部制造业投资增速高4.4个百分点。三是高耗能制造业投资负增加。1-2月，高耗能制造业投资同比降落2.5%，而客岁全年为零增加。

　　1-2月，根底设备建立累计同比增加15%，创2014年该数据统计以来的最低。同期，房地产开拓投资累计增加3%，比客岁全年大幅进步2个百分点，对局部投资增加的奉献率为7.5%，奉献率比客岁全年进步5.6个百分点。

　　从将来看，估计投资增速将持续加速慢行走势。主要缘由有三。一是投资资金根源缺乏。受实体机构艰难加大、地盘支出和融资平台等保守当局资金渠道遭到抑止的影响，中央财务出入趋紧，地方财务压力增大，当局可挪用的指导性建立资金范围绝对无限，将影响基建投资增加。二是制造业多余产能短时间内难以出清，国际外市场需求缺乏和要素本钱下降令企业运营落井下石，制造业投资恐将持续下滑。从官方投资动力看，1-2月，官方流动资产投资同比增加仅6.9%，比客岁年末降落3.1个百分点，持续了客岁官方投资动力继续削弱的态势。三是房地产库存仍然高企，尤其是三四线乡村去库存压力不减，房地产开拓投资的本质性回暖尚待光阴。

　　消耗整体颠簸但汽车消耗增速下滑。1-2月，社会消耗品批发总额同比增加10.2%，增速有所回落，但仍保持两位数增加。增速回落主如果受汽车消耗增速回调的影响。1-2月，限额以上单位汽车同比辨别增加5.4%，增速比上年同期回落5.4个百分点，较客岁12月回落2.7个百分点。

　　另外，网上商品批发增速回落较大，其对社会消耗品批发总额增加的拉举措用有所降落，这可能与商家放假、快递员工返乡过年等时节性要素相关。餐饮和石油相干消耗较为波动:遭到春节要素的影响，餐饮及限额以上餐饮支出同比辨别11.3%和6.4%，增速较客岁12月上升0.1 和0.4个百分点；石油及相干成品消耗则遭到近期原油价钱上升的影响，同比上升3.1个百分点至0.5%。

　　从将来看，消耗无望持续发扬经济增加波动器感化。一是住民支出增加较快，城乡住民支出增速继续高于GDP，多地上调最低人为规范，消耗根底比较稳定。二是“互联网+消耗”、“互联网+金融”等使用放慢促进，分明进步了住民消耗的便利水平，激起了消耗潜力。

　　寒潮推高单月物价涨幅。2月，住民价钱指数（CPI）同比下跌2.3%，涨幅比1月份扩展0.5个百分点。CPI在时隔18个月当前重返“2时期”，创下了自2014年7月份以来的新高。当月CPI疾速下跌与春节期间的寒潮气候推高鲜菜价钱有很大联系。

　　2月中旬，全国大局部地域遭受微风降平和雨雪气候，影响了鲜菜的消费和运输，以致鲜菜价钱环比下跌29.9%，创2008年3月以来月度最低落幅。详细看，2月份鲜菜、猪肉、水产物价钱同比辨别下跌30.6%、25.4%和3.5%，算计影响CPI下跌约1.51个百分点，占CPI同比总涨幅的65.7%。

　　目前消耗品价钱下跌更多来自于养殖周期、气候寒潮等时节要素。瞻望将来，思索到经济基本面依然疲软，开拓商拿地志愿依然较低，我国社会总供求联系依然宽松，国际食粮供给充分，工业供应能力充分，局部范畴产能多余问题仍比较一般。因而临时来看，无需过量担心通货收缩问题。估计二季度跟着蔬菜供应复原、仔猪存栏量晋升，CPI程度将逐渐回落。

　　房地产市场出售投资双双上升。年终以来，在改良性需求较旺、货泉情况宽松、房地产企业和中介机构介入配资供给存款等要素推进下，一线乡村房价呈现一轮大涨，并有向2、三线乡村延伸的趋向，2月，百城室第价钱指数同比下跌5.25%，创2014年下半年以来新高。与之响应，房地产出售数据呈现恶化，1-2月，全国商品房出售额累计同比增加43.6%，较客岁年末高29.2个百分点；房地产出售面积聚计同比增加28.2%，比客岁年末高21.7个百分点。出售的上升拉动房地产投资增速回暖，1-2月，房地产开拓投资增速累计同比增加3%，改变了2014年终以来长达22个月的增速继续下滑（或持平）场面，较客岁底上升2个百分点。

　　从以后全国房地产行业分化的走势来看，少数三四线乡村商品房仍然库存高企，局部乡村可售商品房去化周期高达30个月以上。1-2月，商品房出售面积聚计1.1亿平方米，低于衡宇新完工面积1.6亿平方米，意味着商品房库存整体仍在扩展。停止2月底，商品房待售（空置）面积由客岁年末的7.2亿平方米增至7.4亿平方米。同期，地盘置办面积聚计同比增速跌幅收窄12.3个百分点至-19.4%，但仍处于负增加区间。在这样的状况下，房地产投资增速亦难呈现继续大幅的上升。

　　新增存款大幅回落，企业债权风险具有隐忧

　　2月新增信贷7266亿，环比大幅增加1.78万亿，同比少增2934亿。分部分来看，中临时信贷添加6842亿，占比超越94%，此中住民中临时存款新增1820亿元，显现房贷的拉动还是主力。短时间存款及单据融资新增858亿元，环比少增8675亿元，此中单据融资增加583亿元。

　　受新增信贷回落影响，2月份社会融资范围增量为7802亿元，辨别比上月和客岁同期少2.65万亿元和5807亿元。狭义货泉（M2）同比增加13.3%，增速比上月末低0.7个百分点。在1月信贷逾额投放以后，2月新增存款大幅回落，主要受上年底信贷在年终集合投放、银行“早放贷、早受益”等短时间要素消掉或趋弱，和春节要素招致2月任务日增加，同时贸易银行受政策指点影响投放遍及较为慎重等影响。

　　但1-2月算计来看，信贷新增3.2万亿，同比增加30%，仍较往年增幅分明，非金融部分债权杠杆率较高。回忆汗青数据，当经济分明下行之时，常常就是信贷高速增加之际。2007年以后，遭到金融危机的打击，中国经济增速从2007年的14.2%骤降至2009年的9.2%，但2008年的存款较2007年增加35%，2009年更较2008年增加195%。1998年亚洲金融危机迸发以后，经济增速从1997年的9.2%降落到1998年的7.8%，但1998年的存款增速却高达15.5%，企业盈余严峻，“三角债”错综复杂。中央将清算“三角债”作为弄好大中型企业、进步经济效益的打破口。而清算三角债的主要抓手就是扩展银行信贷范围，向局部流动资产投资拖欠项目和消费材料企业注入资金。

　　我们以为，2016年1-2月的存款超凡增加实际上是2015年情况的持续，2015年经济增加较2014年分明回落，但全年群众币存款新增11.72万亿元，同比多增1.94万亿元，假如再思索地方融资平台存款置换债券要素（完成置换3.2万亿元），存款实践增加长短常微弱的。

　　据国际清理银行（BIS）的数据，2015年6月中国非金融部分总信贷与GDP的比率是244%，与美国、欧元区和韩国差不多，低于日本，但高于巴西、俄罗斯和印度。假如进一步合成非金融部分的债权，就会发觉当局与住民的杠杆率其实不高，非金融部分的欠债其实主要集合在企业。太高的债权程度不只会加大企业的财政担负，也会加大产能多余风险、加重经济金融体系的软弱性。尤其思索到将来跟着经济降速，产能多余问题进一步持续，局部债权担负太重、盈利能力较差的企业或将面对资金链断裂的风险。从实践调研的状况看，企业之间相互拖欠账款、企业拖欠工野生资景象较为遍及，银行在资金链的周转中发扬侧重要感化，贸易银行存款在社会上还是十分稀缺的资本。

　　与信誉证等其他融资东西相比，存款具有十分灵敏的展期或发出再贷的功用。为了保持资产质量的波动，局部中小银行给企业发放新的存款以归还原本的存款，以归还到期不能兑付的信誉证或汇票，乃至给甲企业存款支付乙企业的账款，乙企业发出账款后归还银行的存款。因为这一局部“维持性”存款在低效地运转，所以存款的增加就是在一个巨大负担根底上的转动。假如这类判别失实的话，不管2016年经济增加的情况如何，存款城市持续较高增加。

　　货泉市场利率受益于宽松信贷政策稳步降落。2月，中国股市在阅历了1月大幅下挫后有所企稳，但低迷照旧；债券市场受信誉风险压力影响，依然处鄙人降过程当中。加上开年以来宽松信贷的支撑，2月份货泉市场融资性需求出现稳中趋降的态势，货泉利率全体走低。银行间市场2月份同业拆借加权均匀利率为2.09%，辨别比上月和客岁同期低0.02个和1.55个百分点；质押式回购加权均匀利率为2.10%，与上月持平，比客岁同期低1.52个百分点。

　　受春节要素影响，2月群众币储蓄放款增势优良。2月末，金融机构群众币放款余额同比增加13.3%，增速比上月添加0.8个百分点。当月群众币放款添加8467亿元，同比多增9273亿元。此中，住民放款添加2万亿元，环比多增1.11万亿元；非银行业金融机构放款添加8159亿元，同业寄存开端上升。

　　群众币升值预期削弱，资金流出压力减缓

　　2月以来，群众币对美元两头价继续波动、且维持强势。停止3月24日，群众币对美元在岸汇率两头价为6.5150，较1月末贬值366BP；即期汇率（CNY）报收6.5126，较1月末贬值663BP。从离岸市场来看，即期汇率定盘价（CNH）为6.5154，12个月远期汇率（DNF）为6.7070，辨别较1月末贬值1003BP、1840BP。

　　整体来看，跟着欧洲央行公布降息、美联储暂停加息等要素，再加上羁系层在春节前后的一系列抑止投契、预期指导等政策波动了市场心情，境表里汇差大幅收窄，市场主体购汇志愿有所削弱，结售汇活动增加。

　　短时间来看，美元或因美联储加息进程可能放缓而堕入震动，两头价从头成为锚定市场预期的主要旌旗灯号，不外也应防备外洋主要央行政策调剂可能形成的市场动摇。中临时来看，虽然市场对美国继续加息的预期有所削弱，但只是频次下降，利率调剂的标的目的并没有改动，而中国经济受制于“三去一降一补”，维持宽松货泉政策的基调已定，两国利率走势不同将招致群众币对美元汇率仍具有一定压力。

　　从外汇情势来看，近期跨境资金流出压力分明减缓。2月，外汇储藏余额降幅为286亿美元，较1月份收敛了71%；企业、个人等非银行部分结售汇逆差为350亿美元，较1月份降落50%；跨境资金净流出较1月增加45%，外汇资金净流出增加48%。3月以来，结售汇日均逆差、跨境资金净流出均较2月份持续降落。

　　就外汇治理政策而言，除群众银行曾经推出的关于远期售汇征收无息放款预备金等政策以外，羁系层正在研究中国版“托宾税”、外汇买卖手续费等价钱调理手段，和内债微观谨慎治理在内的政策办法，以进一步丰厚外汇治理东西箱，抑止短时间投契性的本钱活动。

　　最近几年来我国跨境资金流出既有美联储加息和美元走强差遣国际本钱继续流出新兴市场的国际布景，也有我国经济增加放缓的理想根底，并且群众币因后期继续钉住美元，追随美元主动贬值，具有一定的高估成份。因而，将来对跨境资金流出压力的应对，要有打“耐久战”的心理预备。羁系层要了解和尊敬市场，重视技能，与市场保持优良相同并做好预期指导。央行要放慢推进群众币汇率构成机制的法则和通明度建立，建议坚决促进群众币由“钉住”美元转为“钉住”一篮子货泉，进而完成自在浮动的市场化变革标的目的，做好制度设想和政策放置，合理开释群众币升值风险，完成群众币汇率制度的成功转型。

　　“十三五”计划出台，两会强调净化经济生态

　　2016年3月16日，《关于国民经济和社会发展第十三个五年计划大纲》获人大表决经过。2016年作为十三五残局之年，也是全面建成小康社会决胜阶段的残局之年，中国经济站在了新征程的终点。

　　1.稳增加与构造转型晋级（爱基,净值,资讯）偏重，“十三五”计划一般立异要发扬引领感化

　　“十三五”计划是今年全国两会的主要议题。与上一个五年计划相比，一是在次第上的放置，立异驱动和变革被置于愈加一般的位置。二是新增的自力成篇形式，主要包罗拓展收集经济空间、修建古代根底设备收集和全力施行脱贫攻坚三个大的方面，凸显了三者的主要水平。

　　起首，经济增速明白底限区间。将来五年，GDP年均增速要保持在6.5%以上，到2020年经济总量要超越92.7万亿元。“十三五”末，全员休息消费率要从2015年的8.7万元/人晋升至12万元/人以上，常住生齿城镇化率要到达60%；服务业占GDP比重则要从2015年的50.5%进一步晋升至56%。从上述主要目标来看，GDP的增速有所下降，凸显了底线思想并采纳了区间治理，底线思想意味着对GDP查核的弱化，而区间治理则进步了政策在多重目的间的盘旋余地。

　　其次，调剂财产构造、发展要素立异成为重点。“十三五”计划提出了“五大发展理念”:立异、谐和、绿色、开拓、同享。值得关心的是，立异将发扬“引领”感化，而改良生态情况则被晋升到国度计谋重中之重的高度。国度将重点帮助与迷信手艺相干的行业，特别是信息手艺（IT）、环保手艺、医疗保健和生物手艺，和高端制造（爱基,净值,资讯）业（如机械人手艺使用），拓展收集经济空间，推进休息稠密型财产和高污染制造业向高附加值财产和服务业转型，同时进步消耗对经济增加的奉献率，财产构造失掉优化晋级。

　　第三，一般抓好供应侧构造性变革，重塑发展动力。要完成临时可继续增加，仅靠需求侧的政策是缺乏的。必需经过手艺提高、组织立异、专业化和消费立异等来晋升全要素消费率，也就是改良供应侧。去产能、去杠杆、去库存等作为供应侧膨胀的手段固然主要，但要素设置装备摆设的优化、财产构造的晋级、中高端供应的扩展才是供应侧变革的根本目的。

　　“十三五”计划重点从三大范畴一般变革:一是树立古代产权体系，包罗推进国有产权买卖、乡村产权买卖、不动产一致注销等。二是健全古代市场体系。鼎力促进地盘市场变革和价钱构成机制变革。放慢财税体系体例变革，包罗停业税改增值税、开征资本税和情况维护税、促进房产税立法。放慢金融体系体例变革，包罗进步直接融资比重，下降杠杆率；发明前提施行股票刊行注册制，树立健全转板机制和加入机制；完美债券刊行注册制；健全利率、汇率决议机制，更好地发扬国债收益率曲线订价基准感化。三是立异和完美微观调控。坚持不懈减政放权，改变当局本能机能，充分开释当局生机。波动政策基调，改良与市场的相同，加强可预期性和通明度。

　　2.稳中求进还是2016年的主基调，稳增加政策将进一步发力

　　从2016年当局任务演讲来看，决议计划层仍将持续奉行主动的财务政策和稳健的货泉政策，在支撑稳增加的同时推进构造性变革，减速“去杠杆”。

　　起首，初次立异式地以区间体例（6.5%-7%）肯定增加预期目的。据测算，在2015年GDP增速为6.9%的根底上，此后五年只要年均保持6.55%的速度才能完成翻番，6.5%是底线；肯定7%的下限，则是因为我国经济增速整体趋于放缓，越往后难度会加大，因而“十三五”残局之年的增速应高一些，这样也能起到提振决心的主动感化。

　　其次，将财务赤字率由客岁的2.3%进步到3%，创下了有史以来的最高赤字程度。扩展赤字主要用于减税降费，进一步加重企业担负。今年将采纳三项行动:一是全面施行营改增，从5月1日起，将试点范畴扩展到修建业、房地财产、金融业、生活服务业，并将一切企业新增不动产所含增值税归入抵扣范畴，确保一切行业税负只减不增。二是撤消背规建立的当局性基金，停征和合并一批当局性基金，扩展水利建立基金等免征范畴。三是将18项行政事业性收费的免征范畴，从小微企业扩展到一切企业和个人。施行上述政策，今年将比变革前加重企业和个人担负5000多亿元。

　　“营改增”是构造性减税降负的主要办法，最大的特性是经过增加反复纳税，下降企业本钱和税收获本，这将对发展服务业尤其是科技等高端服务业、推进财产和消耗晋级、培养新动能、深化供应侧构造性变革发扬主要感化。

　　从实质上讲，“营改增”和赤字率进步至3%的汗青最高程度都是当局让“利”于市场，为市场主体“松绑”，赐与市场主体更大的空间发挥拳脚，用短时间财务支出的“减”换取继续发展势能的“增”，为经济保持中高速增加、迈向中高端程度打下坚实根底。

　　第三，初次明白给出了社会融资余额增速13%的数目目的。2016年M2增速目的也为13%，2016年GDP预期增加目的为6.5%-7%，假如住民消耗价钱涨幅保持在3%左右，加起来为9.5%-10%，肯定13%给M2增速留有较大余量，是比较合理的。

　　另外，以往我们更多关心的是银行信贷量，但最近几年来，直接融资发展较快，比方2015年债券刊行同比增速达87.5%，假如仍是纯粹不雅察银行信贷，就没有思索到本钱市场对实体经济的支撑。而且，将来间接融资的比例还会有所降落，直接融资比重将持续进步，因而，社会融资范围增速目的的提出，则是适应新情势的做法，由于相比银行信贷量，社会融资范围能够较全面反应全部金融部分支撑实体经济的情况。

　　第四，出力营建公道公道的经济情况。2016年，政治生态与经济生态将同步促进。坚定根除经济糜烂，改正市场主体发展的途径，让企业回归依托立异、依托晋升产物和服务质量的内生发展路途。明晰当局与市场的边境。市场的感化主要在于价钱发觉、信息传导、优越劣汰等，当局的职责则是努力于营建有益于立异、有益于容纳多样性和不肯定性的体系体例与政策情况，为市场机制的发扬供给制度框架。

　　建立以国有企业为代表的私有制经济和非私有制经济之间的良性联系。大幅放宽电力、电信、交通、石油、自然气、市政公用等范畴市场准入，消弭各类隐性壁垒；鼓舞民营企业扩展投资、介入国有企业变革；营建公道、公道、通明、波动的法治情况，推进各种企业各尽所能、单独发展。整理标准金融次序。将金融欺骗、合法集资和证券期货范畴的守法立功活动列为主要羁系范畴，下降系统性金融风险，进步资金设置装备摆设效力。

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