本报记者 郝艺报道
“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革。”从2013年11月“注册制”一词首次出现在中共十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》至今，已经一年多了，经历了2014年这个“过渡之年”后，注册制终于再有大进展。
在2015年1月15日、16日召开的2015年全国证券期货监管工作会议上，证监会[微博]主席肖钢表示：“推进股票发行注册制改革，是2015年资本市场改革的头等大事。”
监管层的力推是注册制落地的保障，但由于核准制已经延续了十几年，资本市场早已打上了深深的核准制烙印。如今，从核准制走向注册制，背后承载着整个资本市场内在逻辑、制度规则、市场监管、投资者认知等诸多方面的变化，制度改革必将经历一个循序渐进的过程。
核准制积弊丛生
从2000年3月至今，我国股票发行制度一直实行核准制。在该制度下，证券发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，还必须符合证券管理机构制定的适于发行的实质条件，企业发行上市的关键是通过证监会发行审核委员会的审核，过会后的企业基本可以拿到发行核准批文。核准制的最大作用在于禁止质量差的证券公开发行。
时至今日，IPO审核制已经深入到资本市场的骨髓。“作为一个运行了15年的核准制市场，其运行从‘世界观’到‘方法论’都是核准制式的”，有业内人士指出，市场发展的内在逻辑、运行机制、各个层面的制度规则、参与主体的行为模式、市场监管、股市文化等，均受到这一基础性制度的影响或决定。
资本市场的“核准制痕迹”还真不少。
行政和市场的关系没有理清楚是其中的一大问题。证监会主席肖钢明确指出：“行政干预过多且主观色彩浓，市场主体难以做出稳定、明确的预期，造成了市场主体与监管机构的博弈，代替了市场主体之间的博弈，不利于规范市场主体行为和市场稳定运行。”
在行政干预过度的情况下，证监会的审核把关作用太过强大，造成了政府对新股发行人的盈利能力和投资价值的“背书”作用，弱化了发行人、保荐机构以及会计师事务所等方面的责任，使资本市场的各组成部分不能充分发挥功能。
在赛迪顾问分析师徐锟看来，核准制还宽重地影响了信息披露的质量，该制度没法包管信息的真实、准确、完整与及时，因此，才会有很多A股造假事件甚至恶性事件发生；不仅如此，上市公司因造假导致的股价下跌、业绩滑坡对中小投资者造成的巨大损失，中小投资者没法有效维权。
从核准到注册
随着资本市场改革的不断深入，资本市场的“核准制”痕迹已经宽重影响到国内资本市场的持续发展。要解决这一问题，必须积极推进股票发行注册制的改革。
按照改革的初步方案，注册制改革的总目标是：建立市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力的股票发行上市制度。据业内分析，这是注册制改革启动以来，证监会首次对其目标、核心要义、重要性及关键职位作出明确阐述。
“注册制改革，在资本市场深化改革中具有里程碑意义”，华泰证券研究所策略首席研究员徐彪向《中国产经新闻》记者强调。
在徐彪看来，注册制将会深刻改变整个A股市场的估值结构、以及A股市场在融资体系里起到的作用，同时也会深刻改变A股投资者对资本市场在社会融资体系中的作用的认知。
在全国证券期货监管工作会议上，肖钢表示，2015年，是资本市场找准掣肘、谋求关键领域实质性突破的“深改关键年”，注册制将充任这场深改战役的统领与核心。
注册制之所以有资格担此大任，“是因为注册制和核准制是两种完全不同的制度”，徐锟指出。
首先，注册制可以和香港、欧美地区的国际通用的政策管理规范接轨，对未来推动沪港通发展、提高A股市场信心指数极为有利，通过注册制可以引入大量国际资本和存量资本，对未来A股的国际化和长远发展意义重大。
其次，现在A股堰塞湖现象宽重，很多企业虽然符合上市条件，但却一直要排队，实行注册制后，企业只要符合规定、信息披露真实就可以上市，至于其在二级市场的表现则取决于企业自身的表现，这样的上市方式可以解决不少企业融资难、融资成本高的问题。
中央财经大学金融学院国际金融系主任张碧琼告诉《中国产经新闻》记者，注册制的这一优势涉及到的企业面比较广，既解决了优质企业的上市问题，又可以减轻证监会的负担，所以该制度对资本市场的积极意义不言而喻。
从“行政”到“市场”
注册制改革的当务之急莫过于搞清楚从核准制向注册制转变的内在逻辑。有观点认为，从核准制向注册制的转变，实质上是从行政主导向市场主导的转变。
徐彪认为，这样的提法较为贴切，因为A股市场以往都是政策制，在政策制下，证券发行的政策、发行的公司方向等都会受到调节，注册制实行后，监管部门可能首先放开发行的公司方向，但在初期，监管部门对发行公司数量还是会有所控制。但不可否认，注册制将会是一个跨越式发展，将开启一个全新的时代，在这个时代，市场会发挥越来越重要的基础性作用。
其实，肖钢也已于近日明确表示，推进注册制改革的核心在于理顺市场与政府的关系。要坚持市场导向，放管结合。尊重市场规律，最大限度减少和简化行政审批，明确和稳定市场预期，强化市场内在约束，建立以市场机制为主导的新股发行制度安排。
“这是在落实十八届三中全会强调的‘市场在资源配置中起决定性作用’的指示”，徐彪认为，十八届三中全会提出让市场在各个领域都发挥更加重要的基础性作用，体现在证券市场上，就是使证监会代表的监管部门的干涉、影响、直接操纵行为越来越少。
张碧琼提醒到，从行政到市场的转变需要妥善处理政府和市场的关系，使二者都能发挥在资本市场改革中的积极作用，但监管部门一定要把握好“度”，监管太松或者太紧都不利于改革的推进。
在国内资本市场还不够成熟的情况下，有约束的市场化恐怕是改革的最佳选择，而这里的约束当然不是类似此前的行政约束。
从事前审查到事中事后监管
从行政到市场的内在逻辑的变化，将使证监会等部门的监管角色发生实质性改变。
从监管角色的角度来看，监管机构将只审查发行人的信息资料是否履行信息披露的义务、是否具备基本的上市条件，而不会对企业本身的发展前景以及企业所处行业的前景做出评估，也就是说，监管机构只是会履行基本性审查，不会做出实质性判断，徐锟进一步指出，监管将从事前审查向事中事后监管转变。
例如，在审核制下，企业如果和国家战略新兴产业沾边，相对其他企业更容易上市，企业如果处在传统行业，并受到例如产能、环保等方面的限制，即使企业各方面条件不错也很难审核通过，而在注册制下则不会存在类似问题。
监管部门将更加注重信息披露的真实性和及时性，将包管整个上市流程的透明性与合法性，不会进行价值评估的做法，可以杜绝审批制在价值评估方面的违法或者违规情况，徐锟表示。
有分析人士也曾指出，发行核准制和注册制最大的区别在于是否有实质性审核内容，在核准制框架里，证监会的主要精力放在企业盈利能力、是否有关联交易等实质性审核上。而注册制实施后，监管原则将从“行业监管”转为“功能监管”，审核内容也将发生根本性转变，原来的重点审核内容交由投资者自主判断，而形式性审查的信息披露内容将成为未来关注重点。
具体来看，监管的不同组成部分将各司其职，证监会负责监管、交易所负责上市、中介机构负责提供真实信息是较为贴切的概况，其中，中介机构信息披露的真实性、交易所的实质性审核是重中之重。
事实上，不同国家和地区在注册制的具体细节方面各不相同，但有一个共同的特点即是，行政干预较少、股票发行审核一定要以信息披露为中心，监管层的职责在于对发行人的信息披露的真实性、准确性、及时性等予以审核。
另外，市场参与主体对投资风险的认知也会随之改变，徐彪列举到，包括对资本市场的公司合资人价值的认知、对不同类型公司的定价和估值方面的认知，对整个中国资本市场融资基础性作用的认知，同时包括对不同类型的公司的认知，比如随着供给数量的增加，蓝筹型公司可能从原来的折价状态变为溢价状态。
制度的变化还是对股民的极大考验，一般股民如果没有基本的投资理念、价值分析方法而盲目炒股，很容易赔钱，而机构投资者因具备前期的资金杠杆等优势条件，投资收益将更有保障，因此，实行注册制后的股市，更适合中小投资者认购机构投资者优质的投资产品，徐锟补充道。
注册制改革立法先行
注册制改革箭在弦上，接受《中国产经新闻》采访的几位业内人士均表示，立法乃是制度改革的首要前提。
张碧琼表示，应该加强包括企业、金融市场等方面在内的已有法律的修订和新法的确立，比如，对已有的《证券法》，应该增加和注册制相关的条文，完善企业在上市前、上市中、上市后涉及到的各个环节的法律，以确保其对制度改革后的市场具有针对性。
据了解，现行《证券法》对虚假陈述行为的责任主体、责任范围、免责抗辩理由等相关规定均不够明确，使得法律规定在操作层面具有很大的困难，也使得各市场主体在股票发行活动中对自身的行为边界认识模糊。同样，对于市场操纵、内幕交易等类型的违法行为，也缺少明确的法律规定。
最高人民法院副院长奚晓明指出，核准制的立法理念重在“预防”，防止没有投资价值的证券进入市场，注册制的立法理念是重在“惩戒”，通过宽厉的反欺诈制度达到事后保护投资者的目的，“实行注册制之后，注册审查是以信息披露为中心。如果申报文件的披露信息存在虚假陈述，相关当事人应当承担欺诈发行的法律责任。”
安信证券估计，如果新《证券法》在2015年中完成颁布，注册制最快可在2015年下半年推出；而保守估计，则是在2016年上半年推出。
有了充分的法律保障后，张碧琼还表示，必须包管执法到位、违法必究。
除了立法这一必要前提，徐彪认为还应该妥善解决在原来的审核制下排队公司的存量问题，徐锟则认为应该加快出台和退市制度相关的细则和新规范，并且处理好包括保荐机构、法律机构、会计师事务所在内的中介机构的职能。
可见，注册制改革牵一发而动全身，既需要正确的改革方案，也需要完善的法律体系的保障，在此期间，还需防范来自投资者心理预期、企业可能高价发行等方面的风险。正如张碧琼所言，注册制推行将是一个逐渐完善的过程。